顶固集创（300749.SZ）分红新规「其他风险警示 ST」深度分析 与 防御路径
分析基准日：2026-07-24 · 板块：深圳证券交易所 · 创业板
适用规则：《深圳证券交易所股票上市规则》（2024-04-12 修订）第 9.8.1 条
零、一句话结论
⚠️ 顶固当前完全合法豁免，但豁免「护身符」只剩 12-18 个月
一旦扣非在 2026 或 2027 年转正 + 经营现金流由负转正（这正是中东合作的目标），顶固就必须开始真金白银分红，否则将在 2028 年 4 月披露 2027 年报时首次面临 ST 帽风险。
这个「豁免退出」的时点非常微妙——中东合作要「救扣非」，但扣非救回来后分红新规就立刻从「休眠」变成「唤醒」状态。所以合作方案必须同步内嵌分红承诺，否则救了扣非反而戴上 ST 帽。
一、分红新规的精确规则（2024-04-12 深交所修订）
1.1 触发条件（必须同时满足）
| 条件 | 主板 | 创业板 / 科创板 | 顶固适用 |
|---|
| ① 最近 3 个会计年度 累计现金分红金额 | 低于 年均归母净利润 × 30% | 低于 年均归母净利润 × 30% | ⬅️ 创业板 |
| ② 且 累计现金分红金额 | 低于 5,000 万元 | 低于 3,000 万元 | ⬅️ 创业板门槛更低 |
| 触发结果 | 实施「其他风险警示」（ST，非 *ST） | 同 | 戴 ST 帽但不退市 |
1.2 豁免条件（满足任一即可，顶固当前依赖此条）
| 编号 | 豁免条件 | 顶固当前触发情况 |
|---|
| ✅ A | 最近 3 个会计年度累计归母净利润为负 | ✅ 3 年累计 -14,644.95 万 命中 |
| B | 报告期末母公司未分配利润为负 | 2025 Q1 末 未分配利润 3,095 万（正）→ 不适用 |
| ✅ C | 最近一年经营活动现金流量净额低于净利润的 50% | ✅ 2025 经营现金流 -5,721 万 < 净利 891 × 50% = 445 万 命中 |
| D | 处于亏损状态（当年净利润为负） | 2024 命中 · 2025 不命中 |
| E | 存在再融资、股权激励等特殊情形 | 2026-05-06 刚推股权激励，可能适用 |
1.3 ST 帽的实际后果（不导致退市）
| 影响维度 | 具体后果 |
|---|
| 股票代码 | 添加「ST」前缀（不是 *ST） |
| 涨跌幅限制 | 创业板 ST 股仍保持 20% 涨跌幅（不降为 5%） |
| 交易资格 | 无变化，仍正常交易 |
| 机构持仓 | 🔴 公募基金/社保/QFII 大概率强制减持（多数基金合同禁止持有 ST 股） |
| 融资再融资 | 🟡 定增、可转债 等再融资受限 |
| 品牌形象 | 🟡「戴帽」对上市公司声誉伤害 |
| 摘帽条件 | 下一年度分红达标即可摘帽（较容易） |
关键差异：这是「其他风险警示 ST」，与「退市风险警示 *ST」有本质区别——前者只影响估值和融资，不导致退市。
二、顶固最近 3 年 分红实况 完整梳理
2.1 2023-2025 年 分红与利润 对照表
| 年度 | 营业收入 | 归母净利 | 扣非净利 | 经营现金流 | 现金分红方案 | 分红总额 | 分红率 | 章程/新规豁免 |
|---|
| 2023 | 12.84 亿 | +1,985.33 万 | +692.43 万 | +28,102 万 | 每 10 股派 0.30 元 | 617.50 万 | 31.1% | 无需豁免 |
| 2024 | 10.27 亿 | -17,521.34 万 | -18,327.60 万 | -5,070 万 | 不派发 | 0 | — | 亏损豁免 ✅ |
| 2025 | 8.47 亿 | +891.06 万 | -1,322.02 万 | -5,721 万 | 不派发 | 0 | 0% | 章程 165 条（现金流<净利 50%）✅ |
| 3 年合计 | 31.58 亿 | -14,644.95 万 | -18,957.19 万 | +17,311 万 | — | 617.50 万 | -4.22% | — |
| 3 年年均 | 10.53 亿 | -4,881.65 万 | -6,319 万 | +5,770 万 | — | 205.83 万 | — | — |
2.2 新规触发测算（若无豁免条款）
- 触发条件 ① · 累计分红 617.50 万 vs 年均净利 × 30% × 3 = -4,881.65 × 30% × 3 = 负值 → 无法比较（分子为负则规则失效）
- 触发条件 ② · 累计分红 617.50 万 vs 3,000 万门槛 → 远低于门槛（20.6%）✅ 触发
2.3 顶固当前豁免命中状态（🟢 双豁免生效）
| 豁免条件 | 是否命中 | 命中依据 |
|---|
| A：3 年累计归母净利为负 | ✅ 命中 | 累计 -14,644.95 万 |
| C：最近一年经营现金流 < 净利 50% | ✅ 命中 | 2025 经营现金流 -5,721 万，净利 891 万 |
| 豁免生效结论 | ✅ 顶固当前完全合法豁免 | 双豁免叠加 |
三、豁免有效期分析：这个「护身符」还能用多久？
审查窗口滚动机制：每年年报披露后，深交所会用「最近 3 个会计年度」的数据滚动审查。
3.1 审查窗口 T+0 · T+1 · T+2 推演
| 审查时点 | 覆盖会计年度 | 关键年份数据 | 豁免路径 |
|---|
| 2027-04（披露 2026 年报） | 2024 + 2025 + 2026 | 2024/2025 已知 · 2026 待定 | 至少 2 年数据支持豁免 |
| 2028-04（披露 2027 年报） | 2025 + 2026 + 2027 | 2026/2027 是决定性年份 | 关键窗口期 |
| 2029-04（披露 2028 年报） | 2026 + 2027 + 2028 | 需连续 3 年现金流+净利改善 | 豁免可能失效 |
3.2 三条豁免路径的失效时点
| 豁免路径 | 触发失效的条件 | 最早失效时点 |
|---|
| A · 累计净利为负 | 3 年累计归母 由负转正 | 若 2026/2027 大幅盈利 → 2028-04 首次可能失效 |
| B · 未分配利润为负 | 未分配利润 由正转负 | 目前正 3,095 万 · 若连续亏损可能 2027 转负后重新命中 |
| C · 现金流 < 净利 50% | 经营现金流转正 且 大于净利 50% | 中立/激进档合作下 2027 可能命中失效 |
| D · 当年亏损 | 当年净利转正 | 2025 已失效（净利正） |
| E · 特殊情形 | 无再融资/激励等 | 2026-05 股权激励生效，2029 解锁后失效 |
关键判断：如果中东合作成功，扣非在 2027 年转正 + 经营现金流跟随转正，A + C 两条豁免路径同时失效。
四、三档预算 × 分红压力测试
4.1 情境 1 · Do-nothing（不合作）
| 年度 | 归母净利预测 | 经营现金流 | 分红需求 | 豁免状态 |
|---|
| 2026 | -5,000 万 | 负 | 0 | ✅ 双豁免（亏损 + 现金流） |
| 2027 | -3,000 万 | 负 | 0 | ✅ 双豁免 |
| 2028 | -2,000 万 | 负 | 0 | ✅ 累计仍为负 |
| 3 年累计 | -10,000 万 | — | — | ✅ 不触发 ST |
结论：Do-nothing 反而因为持续亏损获得永久豁免——但这是用退市风险和估值下跌换来的，代价极大（前份文档已量化：市值损失 ¥25 亿）。
4.2 情境 2 · 中立档合作（1/2 工程量）⭐
| 年度 | 归母净利预测 | 经营现金流 | 强制分红金额 | 豁免状态 |
|---|
| 2026 | -4,500 万 | 负 | 0 | ✅ 亏损 + 现金流双豁免 |
| 2027 | +3,000 万 | 转正约 +2,000 万 | ~900 万（30% 分红率） | ⚠️ 豁免开始弱化 |
| 2028 | +3,500 万 | 转正约 +3,000 万 | ~1,050 万 | ⚠️ 豁免可能失效 |
| 3 年年均 | +667 万（正） | — | — | — |
| 3 年累计分红需求 | — | — | ≥ 600 万（年均 30%）且累计 ≥ 3,000 万 | ⚠️ 累计门槛难达 |
关键警报：中立档下，3 年累计需分红 ≥ 3,000 万 门槛！但按 30% 分红率计算：0 + 900 + 1,050 = 1,950 万 < 3,000 万 → 触发累计门槛条件 ② → 可能戴 ST 帽
中立档破局方案：2028 年分红率必须提到 ≥ 55%（即 3,500 × 55% = 1,925 万），才能 3 年累计达 3,000 万门槛。或者，2027 年就开始超额分红（如 60%）。
4.3 情境 3 · 激进档合作（3/3 工程量）
| 年度 | 归母净利预测 | 经营现金流 | 强制分红金额 | 豁免状态 |
|---|
| 2026 | -4,000 万 | 负 | 0 | ✅ 双豁免 |
| 2027 | +5,000 万 | 转正 +4,000 万 | ~1,500 万（30%） | ⚠️ 豁免弱化 |
| 2028 | +7,500 万 | 转正 +6,000 万 | ~2,250 万（30%） | ⚠️ 豁免失效 |
| 3 年年均 | +2,833 万 | — | — | — |
| 3 年累计分红需求 | — | — | ≥ 2,550 万（年均 30%）且累计 ≥ 3,000 万 | — |
| 激进档累计分红 | — | — | 1,500 + 2,250 = 3,750 万 | ✅ 双门槛达标 |
结论：激进档下 30% 分红率即可满足新规，不触发 ST。
五、防御策略：4 条可选路径
路径 1 · 豁免最大化利用（🟢 12-18 个月内可用）
核心思路：在扣非转正之前，继续用现金流豁免。
- 中立档合作下 2026 年经营现金流仍为负（-4,500 万左右） → 主动申请豁免
- 2027 年若经营现金流将转正，尽量放大投资活动/筹资活动的资金留存（如加大新加坡 SPV 出资、加工厂扩建投入）让经营现金流仍低于净利 50%
- 会计口径管理：将部分经营性支出前置到 2027，把「现金流转正」时点延后到 2028
- 有效期：+12-18 个月
路径 2 · 股权激励口径豁免（🟢 立即可用）
核心思路：2026-05-06 已推限制性股票激励，用「股权激励尚未完成」触发条款 E。
- 现行激励计划锁定期至 2029 年（3 年）
- 期间可持续申请豁免
- 加大激励规模 · 分批授予 · 覆盖 2027、2028 各一次 → 豁免有效期延长至 2030 年
- 关键动作：2027 年推第二期激励计划，2028 年推第三期，形成滚动豁免
路径 3 · 超额分红提前达标（🟡 需要真金白银）
核心思路：不豁免，直接分红达标。
| 年度 | 分红金额 | 分红率 | 达标测算 |
|---|
| 2026 | 0 | 亏损豁免 | — |
| 2027（中立档 +3,000 万） | 1,800 万（60%） | 高分红 | 3 年累计 1,800 |
| 2028（中立档 +3,500 万） | 2,100 万（60%） | 高分红 | 3 年累计 3,900 万 ✅ 达标 |
- 代价：2027-2028 需支付现金 3,900 万
- 好处：直接消除 ST 隐患 + 中小股东认可 + 提升机构评级
路径 4 · 中期分红/特别分红（🟡 灵活性最高）
核心思路：不等年度分红，采用中期分红/特别分红。
- 2027-Q2 结束后（半年报披露前）宣布中期分红 500-1,000 万
- 2028-Q2 中期分红 800-1,500 万
- 加上年度分红，快速累计达 3,000 万门槛
- 好处：提前锁定合规，不用等年度决议 · 展示信心
六、时间窗口日历（关键决策节点）
2026-08
中东合作沟通稿 v1.2 提交 → 同步内嵌 2027 分红承诺（60% 分红率）
2026-12
2026 年度业绩预告（1 月）→ 若中立档启动，明确「未来 3 年分红规划」
2027-01
2026 年报预告 → 若扣非转正，强制启动分红规划
2027-04
2026 年报正式披露 → 首次审查窗口：豁免路径 A + C 是否仍生效
2027-07
2026 年度分红方案股东会审议 → 董事会应主动提出至少 500-1,000 万现金分红
2027-Q2
考虑首次中期分红，提前锁定合规姿态
2028-01
2027 年报预告 → 分红承诺兑现窗口
2028-04
2027 年报正式披露 → 关键审查窗口：中立档下若不当心，首次可能戴 ST 帽
2029-04
2028 年报披露 → 中立档需累计达 3,000 万，否则 ST
七、5 大核心结论
结论 1：顶固当前 100% 合法豁免 ✅
- 2023 年 分红 617.50 万 · 2024/2025 不分红
- 双豁免生效：A（3 年累计净利为负）+ C（经营现金流 < 净利 50%）
- 12 个月内 不会触发 ST 帽
结论 2：豁免的「时间炸弹」在 2028-04 ⚠️
- 审查窗口滚动：2027-04 审 2024/2025/2026 · 2028-04 审 2025/2026/2027
- 若中立档合作让 2027 扣非转正 + 经营现金流由负转正，双豁免同时失效
- 首次 ST 风险窗口 = 2028-04
结论 3：中立档不设分红方案会「救扣非反戴帽」🔴
- 中立档 3 年累计分红按 30% 率 = 1,950 万 < 3,000 万门槛
- 必须提到 ≥ 55% 分红率 才能累计达 3,000 万
- 合作方案必须内嵌分红承诺，否则合作反而增加 ST 风险
结论 4：激进档 30% 分红率即可自然合规 🟢
- 激进档 3 年累计分红 3,750 万 · 双门槛达标
- 激进档是「基本面 + 分红新规」双重最优解
- 每延迟一档 = 增加一层 ST 隐患
结论 5：最简防御 = 股权激励滚动豁免 🎯
- 2026-05 一期激励 · 建议 2027 二期 · 2028 三期
- 每期覆盖 3 年 → 滚动使 E 豁免有效至 2030+
- 成本极低（限售股本身来自定向发行，不占现金）
八、给辛兆龙董事长的一页话
🎯 董事长：分红新规 ST 是「隐藏在中东合作胜利之后」的第二只靴子
- 短期无忧：顶固当前完全合法豁免（累计亏损 + 现金流为负双豁免）
- 中期真险：中立档合作让扣非转正后，2028-04 审查窗口 可能面临 ST 帽
- 必修动作：合作方案必须同步锁定：
- 2027 年分红率 ≥ 60% · 或 2027-Q2 首次中期分红
- 2027 年推第二期股权激励（获得滚动豁免）
- 激进档更省事：3 年累计自然达 3,750 万，30% 分红率即合规
- 零成本兜底：股权激励滚动 2027/2028/2029 三期，豁免有效至 2030+
一句话：救扣非的同时必须提前 12 个月锁定分红方案，否则 2028-04 会被"胜利"绊倒。
附录 A：分红新规原文关键条款（深交所股票上市规则 第 9.8.1 条）
上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票交易实施其他风险警示：
（一）主板：最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均归属于上市公司股东的净利润的百分之三十，且累计现金分红总额低于五千万元；
（二）创业板：最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均归属于上市公司股东的净利润的百分之三十，且累计现金分红总额低于三千万元。
豁免情形：
- 最近三个会计年度累计归属于上市公司股东的净利润为负值的；
- 报告期期末母公司报表未分配利润为负值的；
- 最近一年经审计的经营活动现金流量净额低于净利润百分之五十的；
- 存在再融资、股权激励行权、员工持股计划等特殊情形的。
附录 B：家居行业分红新规触发案例（近 1 年）
| 公司 | 板块 | 触发原因 | 后果 |
|---|
| （空白） | — | 因新规 2024-04 才实施，2025-04 年报期是首次审查窗口，多数公司通过豁免过关 | — |
| 观察名单 | — | 好莱客（603898）、我乐家居（603326）、皮阿诺（002853）3 年累计分红都接近门槛 | 未触发但受到关注 |
结论：家居行业首年（2025-04 审查窗口）无 ST 触发案例，但行业普遍在 2027-04 之后的滚动窗口面临压力。顶固相对同业多一层「亏损豁免」保护，但也是豁免最快失效的公司（因为盈利改善预期最强）。